中国企业赴美上市后的证券诉讼风险

美国的证券交易所一直是企业融资的重点市场之一。在美国上市和维持上市对公司来说涉及多种风险。有许多律师事务所专门对发行人、推广方和承销商提起与证券销售和市场推广有关的集体诉讼。

中国发行人是最受“青睐”的证券集体诉讼目标之一。2012年到2021年5月，186家中国企业在美国上市。¹ 同期，共有约2608起针对上市公司的证券集体诉讼提交至美国法院。² 其中，以中国发行人为目标的案件数量增幅最大，由2016年至2020年增加近五倍。仅2019年，就有64起针对中国发行人提起的证券集体诉讼，位列当年美国市场上被诉上市公司国籍类别的第一位。³

对于中国发行人而言，中美两国在信息披露方面的法律冲突，不仅令其在美国证券集体诉讼中的劣势更加明显，还可能对公司在中美两地的合规造成风险。同时，国内监管机构最近的行动也显示，加强对中国发行人遵守中国法律法规的审查是必然趋势。只有谨慎处理两个司法管辖区法规的相互作用、协调中美两国的法律顾问，才能在赴美上市及其后可能出现的证券诉讼中赢得成功。

联邦和州的并行管辖权

证券法诉讼可以在美国的联邦和/或州法院提出，根据Cyan, Inc.诉Beaver County Employees Retirement Fund一案，两类法院有并行管辖权。⁴ 在向州和联邦法院同时提出索赔的情况下，联邦法院将根据联邦证券法审理案件，州法院将根据州证券法（又称蓝天法）审理案件。州法院的案件不能被转移至联邦法院。

联邦证券集体诉讼的特殊规则

根据1995年《私人证券诉讼改革法》（《美国法典》第15章第78u-4）（"PSLRA"），证券集体诉讼的运作与美国法院的其他民事诉讼不同。PSLRA是一部重要的联邦法律，适用于根据1933年《证券法》⁵（"《证券法》"）和1934年《证券交易法》⁶ 提起的私人诉讼。PSLRA有许多重要的、与众不同的特点，包括为联邦证券集体诉讼规定了时限、举证责任等。PSLRA的一些主要特点包括：

• 对欺诈索赔的申辩要求较高，包括：
  • 原告必须指出每一项被指控为虚假或误导性的具体陈述，并解释它为什么是虚假或误导性的。
  • 原告必须陈述具体的事实，能够支撑强有力的推论以显示被告在发表所谓的误导性陈述时，知道该陈述是虚假的。
  • 原告必须言明，虚假或误导性陈述中的信息或信息遗漏是原告遭受实际损失的原因，并证明损失的因果关系；⁷ 以及
  • 原告必须就被告明知故犯的心理状态提出 "强有力的推论"。
• 在对撤案动议作出决定之前，证据开示程序自动中止。
• 就某些前瞻性陈述的安全港条款。
• 对损害赔偿的数额和责任的限制。

美国最高法院有一个悬而未决的问题，即PSLRA规定的证据开示程序中止是否适用于州法院诉讼。我们近期曾讨论过这个问题。

首次公开发行（IPO）引发的证券集体诉讼

原告可以用来对IPO参与各方提起诉讼的法定条款、法律理论和诉因有很多种。证券集体诉讼的一般诉求是，被告公司做出虚假陈述诱导投资者购买证券，但最终导致股价下跌，给投资者造成损失。证券法第11条是针对发行人的常见诉因。下文便以此为例。。 

《证券法》第11条提供了一项基于登记声明的诉因——针对“包含对实质性事实的不真实陈述，或遗漏了必须在其中进行陈述、或使其中的陈述不具误导性的实质性事实”的登记声明。《美国法典》第15章第77k（a）节也规定，如果被遗漏的信息属于实质性信息，且未包含该信息令所发表的声明产生误导性，则这种遗漏是有问题的。因此，本质上，《证券法》可就登记声明中的误导性陈述令发行人负上严厉的责任。⁸

由于登记声明属强制性，且其中所要求的披露内容非常全面，因此，投机牟利的原告及其律师会抓住任何不严谨的陈述或遗漏，声称其具有误导性、实质性，且对其造成了损失。

当证券集体诉讼启动时，通常会有多家律师事务所找到一个或多个投资者作为原告，并且会有多个案件被提交。几个月后，这些案件通常会被合并，选择一名首席原告，并进行排期。案件的第一阶段将包括原告修改起诉书，并以被告提出撤案动议作为结束。如果原告能够在撤案动议中取胜，那么案件将进入后面的步骤，包括集体认证和证据开示程序。

在证券集体诉讼中，损害赔偿金或和解金对一个公司来说可能是数额巨大的。赔偿金额达到数千万美元甚至数十亿美元的情况并非罕见。

证券诉讼中撤案动议中的关键因素

实质性

PSLRA包括一个安全港条款，在以下情况下保护前瞻性陈述：(1) 这些陈述并不重要；(2) 原告未能证明被告在发表陈述时实际知道这些陈述是虚假或误导性的；或(3) 包括明确且有意义的警告性语言指明这些陈述为前瞻性的，并就可能导致实际结果与前瞻性陈述不符的重要因素做出了提示。

断定一项陈述或遗漏是否具有“实质性”的标准并不严格且经常引起争议。美国最高法院在TSC Industries一案中表示，“实质性”的标准取决于“无论任何情况下，在正常理智的投资者的考量过程中，被遗漏的事实非常有可能被认为具有实际重大意义。换言之，如果被遗漏的信息得以披露，则正常理智的投资者认为现有信息的“总体集合”会发生改变的可能性必须极高。” ⁹ 然而，美国最高法院进一步表示，尽管其提供了这个标准，但确定一项遗漏或虚假陈述是否具有“实质性”取决于法官的裁决。¹⁰

明知故犯

明知故犯是一种心理状态，"包含欺骗、操纵或欺诈的意图" ¹¹。针对令人产生被告的行为具有明知故犯性质的强有力推论这一点，PSLRA要求原告就支撑该推论的事实做出详细说明。¹² 强有力的推论"必须不仅仅是看似真实或合理的——它必须是可信且有说服力的，至少必须与任何声称非欺诈意图的相反推断具有同等说服力"。¹³

中国发行人在披露方面所面临的具体挑战

总部设在中国的发行人在海外上市时面临特殊的挑战，尤其是登记声明中所要求的披露以及后续的持续披露责任。中国在保护境内的个人和公司数据安全方面拥有最先进的法律制度，其中包括众多规则，用于管理何种形式的境外数据传输，特别是向外国执法机构的传输。2021年7月10日，中国国家互联网信息办公室发布了《网络安全审查办法》草案（"办法草案"），征求公众意见。一旦最终确定并颁布，在中国拥有超过一百万用户个人信息的中国公司在上市之前必须通过网络安全审查——简而言之，中国政府将具有法定权限批准或反对中国公司在海外上市。

其他一些现行的和即将出台的法律和法规控制着可以转移到国外的数据，包括《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国民事诉讼法》和《中华人民共和国国家保密法》。一些即将生效的法律将进一步加强对中国信息的保护以及数据和信息的跨境传输，包括将于2021年9月1日生效的《中华人民共和国数据安全法》，以及目前正在审议中、预计年内通过的《中华人民共和国个人信息保护法》。

如果涉及境内政府部门调查，中国发行人在决定是否就调查进行披露时则面临更为复杂的问题。中国大多数政府机构的调查会依照该机构的决策进行保密处理，是否以及何时公开该调查是该机构控制下的决定。如果公司未经批准披露调查，尤其是向外国司法机构披露，则可能招致额外的处罚措施。

针对美国证券交易委员会对中国发行人的执法行动，中国的一系列法律法规就向外国执法机构提供信息规定了相对明确的要求和程序。根据不同情况，中国法律可能要求在向外国政府机构——或仅仅向境外——提供任何数据、信息、文件或材料之前，必须得到不同政府机构的批准。近年来，中国实施了一系列类似规定，建立一种“抵御”体系，以对抗外国政府的长臂管辖权主张，并引导此类要求通过外交渠道和双边合作条约进行处理。

中国发行人应如何处理在民法体系下的法院——尤其是美国法院——审理的证券集体诉讼中所涉及的证据开示请求，中国法律规定不太明确。从商业运营和法律战略的角度来看，面临中国发行人的是非常棘手的决定。然而，根据PSLRA，美国联邦证券集体诉讼中所有证据开示程序在撤案动议后才启动，这意味着所有诉状、修订诉状和撤案动议，都仅基于公开信息或独立调查所得信息。

要点

美国的交易所仍然是外国发行人的主要目的地之一。中国的发行人经常成为证券法集体诉讼的目标。对于中国发行人来说，基于美国和中国的法律，在处理这些案件时需要特殊的考虑。

我们曾多次代表中国发行人在美国证券集体诉讼中成功驳回案件，赢得胜利。中国发行人可以采取特殊的战略来解决这些难题，前提是要处分掌握如何处理中美法律之间的相互作用、境内最新法律对赴美上市的披露要求的影响、美国证券集体诉讼和跨境证券调查等多方面的考量。

 

 作者

合伙人
洛杉矶 / 纽约
+1 (213) 615-1850
+1 (212) 294-6850
jschreiber@winston.com 

JACOB HARDING
法律顾问
洛杉矶
+1 (213) 615-1753
jdharding@winston.com

 

孙博 (CAROL SUN)
合伙人
中国元达律师事务所
上海
+86 21 6105 0954
csun@yuandawinston.com

 

JACOB CLARK
外国法律顾问
中国元达律师事务所
上海
+86 21 6105 0961
jxclark@yuandawinston.com 

 

 

---

^{参考资料：}

1. ^{美中经济与安全审查委员会的《在美主要证券交易所上市的中国公司》，更新至2021年5月5日，网址https://www.uscc.gov/sites/default/files/2021-05/Chinese_Companies_on_US_Stock_Exchanges_5-2021.pdf}
2. ^{斯坦福大学法学院证券集体诉讼清算所，网址https://securities.stanford.edu/charts.html}
3. ^{David H. Kistenbroker、Joni S. Jacobson和Angela M. Liu，《全球证券诉讼趋势》，哈佛法学院公司治理论坛，2020年12月21日，网址 https://corpgov.law.harvard.edu/2020/12/21/global-securities-litigation-trends-2/;参见Kevin LaCroix，《外国重述和证券集体诉讼组合》，D&O Diary，2021年3月22日，网址https://www.dandodiary.com/2021/03/articles/securities-litigation/guest-post-foreign-restatements-and-securities-class-action-suits/}
4. ^{138 S. Ct. 1061 (2018)}
5. ^{《美国法典》第15章第77z-1}
6. ^{《美国法典》第15章第78u-4}
7. ^{《美国法典》第15章第78u-4(b)(2)}
8. ^{根据过失标准，非发行人的被告也可能承担责任风险}
9. ^{TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 第 449页 (1976)}
10. ^{TSC Industries, 426 U.S. 第450页}
11. ^{Tellabs, Inc. v. Makor Issues & Rights, Ltd., 551 U.S. 第308, 319 页 (2007)}
12. ^{《美国法典》第15章第78u-4(b)(2)(A)}
13. ^{Tellabs, 551 U.S. at 第314页}